新股转完成，完达山乳业距上市目标还有多远？

北大荒完达山乳业股份有限公司（简称“完达山乳业”“完达山”）近日向新京报记者证实，公司已完成6.6%股权的挂牌转让，受让方为黑龙江省农投资本管理有限公司和黑龙江省大正投资集团有限责任公司。有分析认为，此次股转有利于推动完达山上市。

早在2019年完达山就提出“双百亿”目标，计划在2025年前实现IPO上市。为扫清上市障碍，完达山乳业先在2019年结束与统一企业中国的“联姻”，后在2020年4月完成IPO服务的招标采购。完达山董事长王贵曾于2020年10月公开表示要尽快完成上市工作，“完达山已到了破釜沉舟、背水一战的关键时刻。”

然而多种迹象表明，完达山乳业过去一年日子并不好过。2021年，完达山乳业营收50.8亿元，但净利润成谜。一份公开数据显示，完达山营业净利率有下降趋势。而据市场知情人士了解，完达山液奶曾在2021年进行过市场费用压缩，其现金流或存在一定的紧张问题。

以完达山目前的营收和估值来看，其2025年完成“双百亿”目标无异于要在4年之内再造一个自己。分析认为，无论液奶的区域性突围，还是婴幼儿奶粉的全国布局，对于完达山来说均非易事。

6.6%股权转让完成

据完达山乳业证实，公司于2022年1月5日完成了6.6%股权的挂牌转让，成交金额为3.21亿元。转让方为北大荒投资控股有限公司，受让方为黑龙江省农投资本管理有限公司和黑龙江省大正投资集团有限责任公司，转让目的为“优化股权结构”。

股权转让完成后，北大荒农垦集团有限公司持有完达山乳业64.728%的股份，黑龙江省八五0农场和八五七农场分别持股1.2707%，中国农垦产业发展基金（有限合伙）持股16.9533%，北大荒投资控股有限公司6.8773%，黑龙江省农投资本管理有限公司持股 4.9%，黑龙江省大正投资集团有限责任公司持股4%。

乳业专家宋亮认为，此次股转所得资金是为完达山未来两年市场拓展、品牌拓展、技术研发等提供支持，有利于推动企业上市。而在香颂资本执行董事沈萌看来，此次股转交易双方都是国资委下属企业，不会对完达山业绩产生影响，目的更多是给完达山引入地方性国资股东，多元化股权结构，加强完达山与所在地政府之间的资本纽带。

资料显示，完达山乳业始建于1958年，以从北京、上海调拨的750头荷斯坦奶牛为基础，建立了8511农场奶牛养殖示范基地，品牌由此诞生。2019年，完达山确立“双百亿”发展目标，即到2025年实现收入100亿元、上市后市值超100亿元。

自重启IPO后，完达山乳业的股权动向就深受业内关注，其第一次股转发生在2019年12月。当时，统一企业中国控股有限公司（简称“统一中控”）宣布将昆山统一、武汉统一、成都统一持有的完达山合计9%股权，分别出售给中国农垦产业发展基金及北大荒投资控股有限公司，出售总金额为3.34亿元。

按照统一方面当时的说法，自2018年12月16日起，原黑龙江省农垦集团改制隶属财政部，以求建立全国农业整合平台，其下属各个企业包括完达山等也将承担该发展目标。考量统一中控现阶段对于农业整合的经验与资源，未能在北大荒农垦集团整合期间有具体贡献，进而股权转让。

如今伴随完达山乳业第二次股转的完成，沈萌分析认为，多元化股权、加强与所在地政府联系，是对完达山长期发展的支持，在IPO方面存在一定正面的影响，对未来业绩发展也是好事，但并不会决定能否IPO或是直接提升业绩。

IPO进程一波三折

北大荒集团官方信息显示，完达山乳业董事长王贵曾在2021年4月举行的上市推进会上提出，推进完达山上市是提升管理能力、规范治理行为的必经过程，力争实现2022年上市目标。如今2022年大幕已经开启，留给完达山的上市准备时间颇为紧迫。

根据公开报道，完达山近20年来多次冲刺IPO，但此前均以失败告终。2000年，完达山首次传出上市消息，并在此后3年里完成第一次上市辅导。2003年，完达山完成过会，拟公开发行6000万股，募资4.2亿元，但临门一脚时，却因董事长撤换导致无法报送材料而致IPO搁浅。

2005年，统一方面出资3亿元收购完达山15%的股权，双方合作被外界看好。2007年，完达山A股上市计划再次传出，但随后而来的三聚氰胺事件让市场蒙上阴影。2012年3月，完达山被爆将变质和过期奶重新包装上市。2016年4月，原国家食药监总局公布婴幼儿配方乳粉企业审计结果，完达山乳业双城分公司在基粉进货检验项目、出厂检验报告等方面存在缺陷。2018年11月，由完达山乳业子公司参股的烟台完达山被爆工厂停产、资金链断裂、背负巨额债务，部分资产随后被司法拍卖。

然而，一系列波折并没有阻止完达山的上市步伐。根据北大荒集团官方微信2019年10月29日发布的文章信息，完达山的目标是在2025年实现营收100亿元、市值100亿元，并在2025年前实现IPO上市。2019年-2020年，完达山的重点是解决统一方面的股权问题、明确总部与事业部的管理边界、组建牧业公司、规划上市计划及资本运作方案等。

2020年4月，中国政府采购网接连发布两份关于黑龙江省完达山乳业股份有限公司采购IPO服务的成交公告。其中，法律服务中标单位为北京大成律师事务所，会计服务中标单位为安永华明会计师事务所。这也标志着完达山乳业IPO事项的正式重启。

背水一战

按照A股主板上市要求，拟上市公司最近3年需连续盈利，因此经营状况将决定完达山IPO的成败。

2020年12月，黑龙江省完达山乳业股份有限公司更名为北大荒完达山乳业股份有限公司。按照北大荒集团的公开说法，此次更名是完达山依托北大荒资源“开启新征程的起点”。更名后，完达山乳业即在微信公号发布消息（现已删除）称，公司已提前完成2020年全年目标，取得营收42.5亿元，同比增长13%；利润5000万元，同比增长24.2%。

时隔一年，完达山乳业董事长王贵在2021年12月20日的职工代表大会上透露，完达山2021年营业收入为50.8亿元，同比增长19.3%，但并未公布利润数据。据产权投融资交易服务平台“权益汇”官方微博2021年11月29日公布的完达山乳业6.6%股权转让资料，完达山近3年平均收入为41.1亿元，平均利润为1.4亿元。2020年，完达山营业净利率为1.2%，而到2021年10月31日营业净利率已降至0.58%。如数据属实，则表明完达山获利能力正在减弱。

据东北某乳企销售人员李先生从渠道了解，2021年10月左右，完达山液奶进行过一次策略调整，市场投入及给予经销商的支持有所减少，进而导致东北部分区域经销商、代理商与其中止了合作。而市场投入的收缩表明完达山或存在一定的资金紧张问题。

李先生认为，2021年低温奶市场整体下滑，完达山业绩很难不受大环境影响。具体而言，疫情导致消费水平下降，电商对传统渠道进行分流，实体店在乳企营收比重较大但实际销量下降，种种因素导致企业经营成本上涨。“就好比原来实体店营收100万元，需要投入20万元费用，现在营收下降到六七十万，但20万费用还得花，销售团队、经销商都要维持运营。投入产出比不合理了，就会降低费用投入。”

据新京报记者此前探访了解，东北液奶市场目前主要由伊利、蒙牛、新希望、完达山、辉山、光明、君乐宝、简爱、卡士、天润、惠丰、广泽等品牌瓜分。随着越秀集团重组辽宁辉山乳业成功并提出百亿营收目标及上市计划，东北液奶市场竞争态势或进一步加剧。

从完达山对外传递出的信息来看，市场压力一定程度上迫使其IPO进程提前，即从“2025年前”明确到“2022年”。完达山乳业董事长王贵曾在2020年10月22日举行的上市工作专题会议上表示，“在当前日益激烈的市场竞争大环境下，要尽快完成公司上市工作，培育更强的商业能力、资本运作能力、品牌营销能力和市场竞争能力已迫在眉睫，完达山已到了破釜沉舟、背水一战的关键时刻。”

针对公司财务数据，完达山方面1月10日回应称暂时无法提供。

“双百亿”目标实现有难度

以此次6.6%股权的转让价格计算，完达山目前估值约为48.69亿元。这意味着完达山想要在2025年完成“双百亿”目标，无论在估值还是营收上，都要在4年之内再造一个自己。

此前，完达山乳业对实现“双百亿”目标制订了明确的时间表和路线图。根据北大荒集团官微2019年10月29日发布的文章信息，在东北，完达山有强大的品牌号召力，其液奶在黑龙江的市占率位列前三。2016年以来，公司奶粉和液奶两项业务占总收入比例均在40%左右，具备“奶粉+液奶”双主业运作的业务基础。

按照“双百亿”战略规划，完达山奶粉将布局全国市场，液奶将聚焦北方市场。对奶粉业务，完达山将实施“婴配粉+成人奶粉”一主一辅发展战略，预计到2025年实现收入46亿元，其中婴配粉36亿元，成人粉10亿元。液奶将做深做透东北市场，拓展华北市场，聚焦低温奶及中高端常温奶，将价值链上移，预计到2025年打造4款年营收5亿元以上的大单品，液奶业务实现收入55亿元，其中内生增长45亿元，外延并购成长10亿元。

在2021年7月举办的高寒生态奶业发展高峰论坛上，完达山乳业总经理张新坡透露，市场化、专业化、系统化是国资委对国有企业改革的要求，未来将根据“双百亿”战略和IPO需求加快完达山奶粉、液奶品牌创新。

目前，完达山在奶粉品类上形成了由完达山母品牌和“菁采”“元乳”婴幼儿奶粉、“黄金季”中老年奶粉、“诸葛小将”儿童奶粉及特殊营养组成的“1+5”品类布局；在高端液奶领域开发“黑沃”A2蛋白有机纯牛奶和“乳此新鲜”高端鲜奶。“因为产地和运距原因，目前完达山高端鲜奶只能供给东北和环渤海、华北部分地区。未来完达山会针对学生、儿童群体做产品延伸。”张新坡说。

乳业专家宋亮认为，完达山最大的优势在于奶源，劣势则是市场终端动销差。辽宁辉山债务危机爆发后，完达山液奶并没有抓住占领东北市场的机遇，导致君乐宝等品牌乘虚而入，“如果能抓住机会，完达山今年业绩或能达到百亿。”

不过在前述乳企销售李先生看来，辽宁辉山扩张时，液奶市场渗透率实际上已趋于饱和，辉山靠的是不计成本抢夺市场，因此其留下的不是真正的市场空缺。相比辉山，完达山液奶并没有疯狂铺货，市场做得比较理智，有一定章法，但突破现有销售区域并非易事。在黑龙江，完达山可与伊利、蒙牛一较高低，但就整个东北市场而言，完达山与辉山仍属于地方品牌。放到全国市场来看，完达山液奶产品差异化并不明显，动销中规中矩，“黑土”概念也几乎是东北乳企“标配”，不具备显著特点。

“做奶粉的都知道完达山是老品牌，但其市场表现较为保守，在我们区域很少看到他们的产品。”湖南一位奶粉经销商告诉新京报记者，完达山奶粉在全国市场均有铺货，但北方销售情况要好于南方。在湖南地区，完达山仅在局部区域有所铺货，且多集中在夫妻店或3、5家规模的小母婴门店，大型连锁母婴渠道很少与其合作。

据该经销商观察，完达山奶粉缺乏品牌运营能力，市场投入基本以经销商、代理商为主导，公司仅有部分费用投入，而连锁母婴渠道更喜欢以品牌方为主导进行推广、宣传和品牌支持。这也导致完达山无法进入母婴连锁门店销售，只能通过代理商凭借高毛利进入夫妻店，长此以往给人以小众品牌的印象，销量和品牌都做不起来。

宋亮建议，完达山需要通过上市契机建立内部管理机制，打破旧的制度，在市场终端下工夫，打造有能力的团队，并从奶粉品类进行突破。

针对上述问题，完达山方面1月10日回应新京报记者称，目前完达山乳业在国产婴幼儿奶粉企业中处于第二梯队，市场占有率约2%。完达山将以“A2有机”“有机+低GI”在行业内开创新的细分品类，填补行业空白，提升整体产品竞争力和科技含量。对于如何实现“双百亿”目标，完达山曾于2020年11月发布“三年行动计划”，目标到2023年实现国产奶源自给率100%，统筹发展液态乳制品和干乳制品，力争进入中国品牌100强等。